概要

(资料图)

广联转债于4 月17 日（周一）上市，规模7 亿元。

正股分析

发行人广联航空是专业从事航空工业相关产品设计、研发、制造的国家级高新技术企业。公司以航空工装业务为基础，积极开拓了航空零部件和部段、无人机等业务，产品覆盖航空工业各领域。由于行业特殊性，公司下游客户较为集中，主要为航空工业集团（1-3Q 贡献营收比例69.17%）、中国商飞等国内航空工业核心制造商旗下的各飞机主机制造厂商，航天科工、中国兵装等央企集团下属科研院所及科研生产单位。目前，公司已获得开展业务所需的相关资质。具体来看，公司1-3Q22 主营构成是航空航天零部件及无人机：80.71%；航空工装：19.15%；航空辅助工具及其他：0.14%。

公司2019-2021 年的三年营收CAGR 为4.78%，净利润CAGR 为-10.18%。公司最新年化净资产收益率6.57%，流动比率/速动比率分别为3.21/2.39，销售毛利率/净利率分别为55.54%/23.44%。公司业绩下滑主要受21 年下半年疫情影响，使公司对主要客户航空工业集团的较多产品无法如期交付（21 年公司产销率由19、20 年份的99%左右下滑至33.43%），1-3Q22 公司交付部分21 年四季度未交付产品，产销率回升至107.85%。

公司1-3Q2022 实现营收为4.0 亿元（YoY+104.81%），同期归母净利润为0.8 亿元（YoY+87.87%），公司于2023-01-30 披露22 年业绩预告：净利润约13500.0 万元~16500.0 万元，变动幅度为：251.79%~329.97%，主要得益于：

1）公司参与了包括C919 大型客机在内的多个飞机研制项目，国内航空航天器升级迭代，带动公司航空航天零部件业务快速发展，其中发动机零部件及航天零部件业务逐步放量；2）公司逐步扩建产能并巩固延伸全产业链布局，理论设备工时由2019 年的90.85 万小时逐步提升至1-3Q22 的140.4 万小时/年。同时通过布局预浸料产线（复合材料加工工序：原材料-预浸料-成型-加工-装配，公司预浸料主要用于自产无人机），将产业链向上游延伸。

公司传统的航空工装业务近期贡献增量较少，增长点主要来自航空零部件业务的放量，金属零部件整体毛利率较高，复合材料零部件则在前期试制阶段需要确定工艺路线毛利较低，稳定批产后毛利率才会大幅提升。公司作为某主机厂的主要复合材料供应商，业务量随主机厂整体产量一齐增长，同时公司22 年实现了某主机厂从外协供应商升级为外包供应商的认证，意味着公司可以自行选择原材料供应端进行采购，且单机的产值也有所提升。

同时无人机板块发展迅速，公司目前主要承接大型固定翼无人机的机体结构预研项目，根据客户需求的定制化程度较高。公司22 年9 月与自贡市贡井区政府签署《无人机总装及零配件制造项目建设协议书》，公司预计项目建设期12-18 个月，项目建成后可形成每年100 余架无人机部段及整机的生产装配能力。该项目目前处于厂房建设、人员培训阶段，我们认为后续可关注项目建设进度及订单承接情况。

本次发行的募集资金总额不超过7.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额全部用于以下投资项目：3.20 亿元用于航空发动机，燃气轮机金属零部件智能制造项目；0.82 亿元用于航天零部件智能制造项目；2.14 亿元用于大型复合材料结构件轻量化智能制造项目；0.84 亿元用于补充流动资金。

正股估值在同行业中偏高，市场热度一般，弹性一般。公司当前P/E（TTM）为89.12x，位于自身历史较低水平，P/B（MRQ）为4.28x，位于自身历史较高水平。正股总市值规模65.75 亿元，流通盘占比62.71%，股权质押比例为10.99%，2023 年10 月30 日将有33.85%的限售股解禁，公司实控人为王增夺（个人性质），截至2022 年9 月30 日，第一大股东（王增夺），持有公司股份31.16%，正股机构关注度较低（公募持有0.44%），近180 日波动率为36.64%，弹性一般。

与同业相比，公司当前市场热度处于41.22%分位数，个股估值处于72.97%分位数，成长能力处于75.68%分位数，现金能力处于68.92%分位数，盈利能力处于33.78%分位数，以及动量表现处于54.05%分位数。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模7.0 亿元，初始转股价为32.32 元，转股期起点：2023 年9 月28日，最新平价约96.19 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.3%，债底约为74.39 元，债底保护较弱，三大条款均保持主流形式。

定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性一般，估值偏高，转债规模较小，债底保护较弱。

风险

项目建设不及预期；研发进度受阻。

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